市場(chǎng)巨震后A50指數(shù)醞釀反彈？收好這份股市“抄底指南”*

近期針對(duì)教育公平、互聯(lián)網(wǎng)反壟斷、房住不炒等政策從某種程度引發(fā)了市場(chǎng)情緒波動(dòng)。。目前的關(guān)鍵問(wèn)題在于，A50指數(shù)暴跌后行情何時(shí)才將啟動(dòng)？哪些行業(yè)或公司已顯現(xiàn)出配置價(jià)值？

簡(jiǎn)單的結(jié)論在于——這一輪監(jiān)管重新調(diào)整并非轉(zhuǎn)瞬即逝，數(shù)據(jù)密集型的科技和平臺(tái)公司和房地產(chǎn)可能仍會(huì)面臨壓力，而半導(dǎo)體本地化、網(wǎng)絡(luò)安全、面向大眾市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)品牌、創(chuàng)新藥物、生物技術(shù)和綠色經(jīng)濟(jì)可能會(huì)得到支持。

中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)歷“監(jiān)管重置”

我們正處于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)歷史上的一個(gè)重要時(shí)刻。在經(jīng)歷了十年消除絕對(duì)貧困的進(jìn)程后，中國(guó)正在將治理重點(diǎn)從增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向平衡增長(zhǎng)和可持續(xù)性的關(guān)系——社會(huì)公平、數(shù)據(jù)安全和自給自足等成為關(guān)鍵詞。中國(guó)在過(guò)去9個(gè)月里對(duì)金融科技、大型科技、課后輔導(dǎo)、加密貨幣和碳排放等出臺(tái)的新規(guī)，就佐證了上述“監(jiān)管重置”（regulatory reset）的思路。

摩根士丹利近期就提及（報(bào)告已在附件中，“China's Regulatory Reset ”），在新的治理模式下，中國(guó)似乎試圖遏制企業(yè)權(quán)力的上升，重新平衡經(jīng)濟(jì)份額，有利于勞動(dòng)力市場(chǎng)，但這可能導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)份額下降。與社會(huì)不平等、環(huán)境可持續(xù)性和數(shù)據(jù)安全風(fēng)險(xiǎn)加劇相關(guān)的行業(yè)面臨監(jiān)管阻力，而新框架為先進(jìn)制造業(yè)、技術(shù)本地化和可再生能源提供政策支持。

目前，國(guó)際投資者仍在關(guān)注監(jiān)管過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)，并等候進(jìn)一步的信號(hào)，尤其是——科技公司離岸(香港)IPO的恢復(fù)、平臺(tái)公司的員工福利和等其他問(wèn)題到進(jìn)一步確認(rèn)、中概股上市底稿審計(jì)準(zhǔn)入爭(zhēng)議解決的進(jìn)展，以及高層決策者針對(duì)如何遏制近期監(jiān)管變化造成的溢出效應(yīng)的更明確指引。

之所以近期中國(guó)股市劇烈波動(dòng)，也因?yàn)樵谙嚓P(guān)受到影響的板塊中，除了地產(chǎn)表面估值偏低，其他都具備高估值的特征。同時(shí)，雖然地產(chǎn)表面估值低，但遠(yuǎn)期宏觀走弱的確定性高。而且與地產(chǎn)息息相關(guān)的板塊眾多，對(duì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露大的銀行、保險(xiǎn)、低端機(jī)械等都是權(quán)重股，與地產(chǎn)藕斷絲連的白酒的持續(xù)下挫也打擊了市場(chǎng)整體情緒，并帶動(dòng)了抱團(tuán)的消費(fèi)股下挫。 此外，醫(yī)療、消費(fèi)行業(yè)估值高、被深度抱團(tuán)，流動(dòng)性的缺失形成了正反饋的下跌機(jī)制。

除了各界關(guān)注度較高的教育“雙減政策”出臺(tái)，7月24日，市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)騰訊處以 50萬(wàn)元人民幣罰款，并責(zé)令騰訊及相關(guān)公司放棄獨(dú)家音樂(lè)版權(quán)；此外，外賣送餐員收入、安全、保障指導(dǎo)意見(jiàn)發(fā)布，相關(guān)平臺(tái)企業(yè)的成本必然會(huì)走升。 據(jù)筆者了解，近期不少投行、基金都在忙于重新調(diào)整對(duì)部分公司的估值模型，教育、平臺(tái)類公司首當(dāng)其沖。

在一系列變動(dòng)下，機(jī)構(gòu)也在調(diào)整估值模型。國(guó)際投行Jefferies方面表示（報(bào)告已在附件中，Education：Modeling Impacts From The Published Policy），根據(jù)最新測(cè)算，該機(jī)構(gòu)對(duì)于新東方（EDU）2022年、2023年財(cái)年的營(yíng)收預(yù)測(cè)分別下調(diào)66%和84%，對(duì)好未來(lái)（TAL）2023年和2024年財(cái)年的營(yíng)收預(yù)測(cè)分別下調(diào)94%和97%。

再如，外賣配送保障指引中長(zhǎng)期有助提升行業(yè)規(guī)范，但可能逐漸提升配送成本，因此機(jī)構(gòu)也仍需重新估值。

交銀國(guó)際就表示（報(bào)告已在附件中，《外賣配送保障指引或逐漸提升配送成本，中長(zhǎng)期看技術(shù)優(yōu)化》），外賣送餐員收入、安全、保障指導(dǎo)意見(jiàn)發(fā)布，根據(jù)各地對(duì)靈活就業(yè)人員的政策情況，我們認(rèn)為工傷險(xiǎn)率先全面落地，其他如養(yǎng)老、醫(yī)療險(xiǎn)仍需細(xì)則指引?！睂?duì)標(biāo)京東物流，倉(cāng)配相關(guān)運(yùn)營(yíng)人員人均總成本（工資+社保）估計(jì)約為6400元/月，人均繳納社保2400元/月，占工資27%。對(duì)于外賣平臺(tái)，短期增加0.03～0.04元/單的工傷責(zé)任險(xiǎn)成本，按0.5元/單盈利假設(shè)，估計(jì)對(duì)利潤(rùn)影響約 5～7%。未來(lái)成本應(yīng)是逐步增加趨勢(shì)，但同時(shí)也可能通過(guò)其他變現(xiàn)途徑提升盈利能力。

A50暴跌或有弱反彈機(jī)會(huì)

A50指數(shù)聚集了大金融（證券、銀行、保險(xiǎn)）、地產(chǎn)、消費(fèi)等板塊，也是過(guò)去幾周市場(chǎng)暴跌的重災(zāi)區(qū)。

嘉盛集團(tuán)全球研究主管Matt Weller近期就對(duì)該指數(shù)進(jìn)行了技術(shù)分析——觀察A50指數(shù)的走勢(shì)圖便可發(fā)現(xiàn)（https://www.forex.com/en-ca/market-analysis/latest-research/china-a50-index-in-focus-assessing-the-fallout-from-last-weeks-selloff/），該指數(shù)在7月26日開(kāi)始的那周初跌破了年初以來(lái)的低點(diǎn)16500點(diǎn)左右的支撐位后，整體指數(shù)瞬間崩潰，逼近下一個(gè)主要支撐位15000點(diǎn)左右。盡管此后價(jià)格在該區(qū)域上方趨于穩(wěn)定，但A50的技術(shù)前景仍然脆弱。14日相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)(RSI)仍處于看跌通道內(nèi)，顯示出不斷增加的拋售壓力，看跌者暫時(shí)占據(jù)上風(fēng)。

富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)走勢(shì)。來(lái)源: Tradingview, StoneX（截至北京時(shí)間8月2日收盤(pán)）

不過(guò)，短期的反彈趨勢(shì)也需要把握。8月2日，價(jià)格走勢(shì)形成“看漲吞噬蠟燭”，短期內(nèi)可能會(huì)反彈到之前的16500，這也是之前的支撐位，如今則成了A50指出短期反彈的關(guān)鍵阻力位。若反彈無(wú)法持續(xù)突破，則A50指數(shù)仍趨于下行，若看跌者再次占據(jù)主導(dǎo)，很可能會(huì)將這個(gè)陷入困境的指數(shù)推向14000點(diǎn)。

再進(jìn)一步觀察一下A50指數(shù)的成分股，盡管地產(chǎn)、保險(xiǎn)等情緒低迷，但不乏板塊存在反彈的機(jī)遇，畢竟估值已經(jīng)跌到極低的水平。

富時(shí)中國(guó)A50 成分股。來(lái)源：Investing.com

例如，我們認(rèn)為證券行業(yè)進(jìn)入布局區(qū)間。年初至今，雖然證券公司業(yè)務(wù)凈收入保持兩位數(shù)增速，其中投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，近期兩市成交量也連續(xù)突破萬(wàn)億元大關(guān)，但二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)不佳，上半年證券指數(shù)下跌11.04%，7月再度下跌8.17%。當(dāng)前，資本市場(chǎng)改革已成國(guó)家戰(zhàn)略，科創(chuàng)板、注冊(cè)制等改革成效顯著，同時(shí)監(jiān)管層大力推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，證券行業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。財(cái)富管理、投顧等業(yè)務(wù)迎來(lái)前所未有的發(fā)展良機(jī)，資管產(chǎn)品有望集中爆發(fā)，增厚企業(yè)業(yè)績(jī)。

此外，近期權(quán)重銀行板塊大跌也拖累了指數(shù)。此前的全面降準(zhǔn)暫時(shí)仍未提振銀行股，但較低基數(shù)之下，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)不少優(yōu)質(zhì)銀行中報(bào)凈利潤(rùn)增速超20%，亮麗的中報(bào)業(yè)績(jī)有望催化銀行板塊中報(bào)行情，短期內(nèi)優(yōu)質(zhì)銀行股價(jià)有望反彈。尤其是零售銀行受經(jīng)濟(jì)下行及金融讓利影響較小，回調(diào)帶來(lái)優(yōu)質(zhì)銀行的配置機(jī)會(huì)。

消費(fèi)龍頭部分也在A50指數(shù)中。今年以來(lái)，以新能源、光伏等景氣板塊為首的“寧組合”持續(xù)跑贏“茅指數(shù)”，但消費(fèi)等大白馬萎靡不振。但不乏基金經(jīng)理認(rèn)為，低估值板塊存在估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。例如，短期得益于收入水平的恢復(fù)，非酒類消費(fèi)品后續(xù)估值有望逐步修復(fù)，包括從家電到食品等近期殺跌較為嚴(yán)重的板塊。事實(shí)上，8月3日，部分家電龍頭就暴力反彈，一些食品消費(fèi)類龍頭也反彈強(qiáng)勁，反而半導(dǎo)體、光伏等熱門(mén)概念出現(xiàn)回調(diào)跡象。

“熱門(mén)賽道”如何繼續(xù)掘金

除了A50指數(shù)外，各界最關(guān)注的熱門(mén)賽道在大漲后，下半年是否還有掘金機(jī)會(huì)？

就互聯(lián)網(wǎng)科技公司而言， 例如阿里巴巴、騰訊控股、美團(tuán)、拼多多、京東等持續(xù)受到反壟斷等政策擾動(dòng)，多數(shù)公司的當(dāng)前股價(jià)僅只有機(jī)構(gòu)給出的目標(biāo)價(jià)/公允價(jià)的40-50%。其中不乏長(zhǎng)期性價(jià)比較高的標(biāo)的，只是各家情況的差異度加劇，政策不確定性壓制了市場(chǎng)抄底沖動(dòng)。

晨星對(duì)于部分公司的公允價(jià)值估值

就機(jī)構(gòu)此前最為看好的騰訊（0700 .HK）而言，積極的一面是，騰訊相比起阿里的反壟斷罰款較低，以及騰訊并未被要求出售酷我音樂(lè)和酷狗音樂(lè)。同時(shí)，獨(dú)家音樂(lè)版權(quán)協(xié)議的終止也在預(yù)料之中。7月24日，市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)騰訊處以50萬(wàn)元人民幣罰款，并責(zé)令騰訊及相關(guān)公司放棄獨(dú)家音樂(lè)版權(quán)。獨(dú)家版權(quán)開(kāi)放利好網(wǎng)易云音樂(lè)提升用戶留存，但大部分用戶聽(tīng)歌習(xí)慣已經(jīng)形成，騰訊音樂(lè)仍有望保持歌曲覆蓋及播放量領(lǐng)先。

然而，不確定性也導(dǎo)致股價(jià)近期反彈乏力。市場(chǎng)不確定騰訊和互聯(lián)網(wǎng)公司的其他業(yè)務(wù)是否會(huì)進(jìn)一步收緊。例如，投資者擔(dān)心游戲可能是一個(gè)潛在的目標(biāo)。截至8月3日收盤(pán)，騰訊報(bào)411.6港元，受當(dāng)日“央媒炮轟網(wǎng)絡(luò)游戲”等言論的擾動(dòng)，當(dāng)日大跌超7%。

騰訊股價(jià)走勢(shì)。來(lái)源：Tradingview，截至2021年8月3日收盤(pán)

目前，晨星（Morningstar）仍給予騰訊800港元的目標(biāo)價(jià)。鑒于政府對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的支持和該行業(yè)的戰(zhàn)略重要性，晨星沒(méi)有改變對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的公允價(jià)值估計(jì)，因?yàn)榛久嫱旰脽o(wú)損，在現(xiàn)階段不太可能出現(xiàn)嚴(yán)重的打擊和重大的公允價(jià)值破壞。只是在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)消退之前，投資者可能仍會(huì)持觀望態(tài)度。（報(bào)告在附件中——Regulatory Concerns Over China Internet Stocks_20210726）

比起騰訊，阿里在中國(guó)政府監(jiān)管行動(dòng)中成為首當(dāng)其沖的目標(biāo)。中國(guó)政府去年對(duì)阿里巴巴發(fā)起了反壟斷調(diào)查。隨后，螞蟻集團(tuán)IPO計(jì)劃臨門(mén)擱置。今年早些時(shí)候，阿里巴巴因違反《反壟斷法》被處以28億美元的創(chuàng)紀(jì)錄罰款，該公司經(jīng)營(yíng)方式也不得不隨之調(diào)整。

阿里股價(jià)疫情期間大幅上漲，2020年10月中旬攻入314美元?dú)v史高點(diǎn)。自那以來(lái)，股價(jià)大幅下挫，上周跌至179美元年內(nèi)低點(diǎn)。價(jià)格此后略有回升，但目前日線圖仍然看跌。嘉盛集團(tuán)分析師Joshua Warner近期提及（https://www.forex.com/en-ca/market-analysis/latest-research/where-next-for-alibaba-shares-ahead-of-its-quarterly-results/），阿里股價(jià)目前交投于200日和50日均線下方，也低于10月中旬以來(lái)下行趨勢(shì)線。RSI仍高于超賣區(qū)域，支持進(jìn)一步走低。即時(shí)支撐位見(jiàn)于周五低點(diǎn)190美元，然后是年內(nèi)低點(diǎn)179美元。此外，2020年低點(diǎn)170美元可能也會(huì)充當(dāng)支撐。反之，阻力位可見(jiàn)于心理關(guān)口200美元，然后是50日均線211美元。若升穿，或測(cè)試下行趨勢(shì)線220美元。多頭需拿下230美元6月高點(diǎn)才能獲得動(dòng)能。

阿里巴巴股價(jià)走勢(shì)。來(lái)源：Tradingview，截至2021年8月2日收盤(pán)

值得注意的是，券商認(rèn)為今年阿里股票的拋售可能過(guò)頭了，他們?nèi)詫?duì)阿里前景極為樂(lè)觀。覆蓋該股的51家券商目前對(duì)該股的平均評(píng)級(jí)為“買(mǎi)入”，目標(biāo)價(jià)285.74美元，這意味著當(dāng)前股價(jià)存在46%的潛在上漲空間。(嘉盛集團(tuán)近期對(duì)阿里財(cái)報(bào)前瞻分析，下同：

下一步關(guān)注的重點(diǎn)仍在于阿里服務(wù)生態(tài)中的活躍消費(fèi)者數(shù)。阿里上一財(cái)年活躍消費(fèi)者突破10億大關(guān)，移動(dòng)活躍用戶增長(zhǎng)7900萬(wàn)，達(dá)到9.25億。分析師普遍預(yù)計(jì)二季度利潤(rùn)同比下降，原因?yàn)楣驹跀U(kuò)大用戶基礎(chǔ)和向商家提供折扣方面更多資金投入導(dǎo)致其核心商務(wù)業(yè)務(wù)收入縮減。上述損失加之其數(shù)字媒體和娛樂(lè)公司業(yè)務(wù)虧損，還有涵蓋地圖導(dǎo)航到生鮮快遞等其他業(yè)務(wù)虧損，預(yù)計(jì)將抵消云計(jì)算部門(mén)實(shí)現(xiàn)的持續(xù)獲利，而云計(jì)算是阿里其他業(yè)務(wù)中去年唯一獲利部門(mén)。

再看美團(tuán)（3690 .HK）。人員成本的攀升可能是近期沖擊市場(chǎng)情緒的關(guān)鍵。根據(jù)交銀國(guó)際（報(bào)告在附件中，《2 季度預(yù)覽：業(yè)務(wù)變現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期可緩釋騎手社保成本壓力》），估算騎手社保成本，預(yù)期短期工傷責(zé)任險(xiǎn)先落地，中長(zhǎng)期仍需更多政策指引，但多種變現(xiàn)策略及規(guī)?；?yīng)仍為外賣盈利帶來(lái)機(jī)會(huì)。 該機(jī)構(gòu)下調(diào)目標(biāo)價(jià)到342港元（原394港元），對(duì)應(yīng)2021/22 年市銷率16倍/10 倍，維持買(mǎi)入，但下行風(fēng)險(xiǎn)仍在于監(jiān)管趨嚴(yán)、新用戶獲取難度大。

美團(tuán)股價(jià)走勢(shì)。來(lái)源：Tradingview，截至2021年8月3日收盤(pán)。

相比起受政策沖擊較大的上述公司，此前被一眾機(jī)構(gòu)增持的小米（1810 .HK）仍吸引眼球，出海和高端化是近期的兩大關(guān)鍵詞。目前小米手機(jī)線上市占率提升至38%，而線下份額僅約7%，有較大提升空間；高購(gòu)買(mǎi)力的西歐、北歐市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商渠道有提升空間。就IoT而言，生態(tài)鏈持續(xù)輸送單品，短期變現(xiàn)仍以電視及音箱的廣告及訂閱為主；此前引發(fā)關(guān)注的“造車”模式仍在探索，但小米在品牌認(rèn)知、供應(yīng)鏈、技術(shù)等的確存在優(yōu)勢(shì)。

小米股價(jià)走勢(shì)。來(lái)源：Tradingview，截至2021年8月3日收盤(pán)